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  政策预期回落>利率市场化提速

  大盘连续三日回调，再度跌破2000点整数关口，而>创业板的新高秀仍乐此不疲地上演。随着政策刺激预期的回落，上涨动能迅速衰减，大盘似欲转而向下寻求新的平衡。在此背景下，央行决定取消贷款利率下限，利率市场化更进一步，虽然象征意义大于实际，但在心理层面上打压银行，加剧了行情的不确定性。

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  政策预期回落A>股市场难有大空间

  近两周政策预期主导A股市场，而预期往往极不稳定。7月9日，李克强总理在广西首谈经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，叠加美联储鸽派言论安抚市场，A股市场出现显著反弹，其中上游的有色金属和煤炭板块领涨，7月9日至10日累计涨幅分别达到了6％和5.2％。

  伴随着上周政策预期回落，A股市场反弹戛然而止。7月17日，财政部网站刊文称“从政策取向上来看，今年中国不会出台大规模的财政刺激政策”，当天大盘下跌1.01％；7月19日，有媒体报道称“证监会接受上市房企再融资材料属误传”，当日大盘下跌1.52％，其中申万房地产指数重挫4.46％，领跌两市。

  所谓“成也萧何，败也萧何”，政策预期的变动主导近两周A股市场，而预期的关键变量是新一届政府对GDP增速放缓容忍的底线在哪。市场分析人士认为，经济增长的底线未必是7％或7.5％这样具体的数字，而是坚守住两条底线：就业大体稳定和不发生系统性金融风险。前者意味着经济增长创造的就业能大抵满足充分就业，数据显示今年二季度全国求人倍率为（需求人数/求职人数）1.07，已经连续11个季度位于1以上，显示劳动力供不应求。后者要求在严控风险的前提下去杠杆，尤其是低效率的地方政府和国企杠杆过高。

  就业平稳，政策不会轻易出手，出台大规模刺激政策的可能性更是微乎其微，更多的是强调“用好增量、盘活存量”。上周五央行取消贷款利率下限，用意可能在于盘活存量，虽然象征意义大于实际。数据显示，今年一季度金融机构贷款定价中，在基准利率以下的仅占11.44％，而且下浮幅度为10％以内，去年央行就将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。完全放开贷款利率下限对金融市场以及银行冲击有限，但是心理压力可能会压制银行股表现。时间放得更长一些，金融市场和实体经济很可能经历较长期地、温和地去杠杆，这意味着实体经济不能快速出清，A股市场难有大的空间。

  小盘热情留一份清醒||###||###||###

  小盘热情留一份清醒

  与大盘纠结于经济增长“下限”到底是多少不同，创业板指的新高秀仍乐此不疲地上演。上周五，创业板指盘中触及1156点，再创反弹新高，距离历史高点1239点也仅剩7％的距离。其中的逻辑在于，大盘周期股的基本面看不到趋势性改善，市场转向景气趋好但程度并不确定的成长股，财富效应导致正反馈，创业板指数不断创新高。

  泡沫会自我反馈，直至那根针出现，或者直至无法自我膨胀。成长股是中长期看好品种没错，但好标的也得有好价格，目前有迹象表明，市场对小盘股情绪过于乐观，小盘股的系统性行情进入了后半场。一方面，由于很长一段时间难以证伪，一些中报业绩不佳的个股反而大幅上涨，这样的上涨已经难以从基本面去解释。另一方面，一些券商之前过早地看空创业板，但创业板频创阶段新高，导致它们纷纷重新转向看好新兴成长，散见于媒体的观点鲜见提示小盘股估值风险，压倒性地看好新兴成长。

  将欲取之，必先予之，估值过高是定时炸弹。市场对创业板行情是否能延续充满争议，但在极度乐观的情绪中保持谨慎总是好的。小盘股的风险在于流动性，一旦某个时点情绪逆转，那么之前的胜利果实可能成为浮云。情绪逆转的风险来自钱紧、IPO重启，也可能是叠加大小非减持、业绩不佳等多种因素共振。

  虽然未来小盘股行情见顶并不意味着大小盘风格切换，但是转型期周期股并非一无是处，关键是实体经济能否快速出清。借鉴国际经验，美国、韩国等国家都曾经历转型、去杠杆。上世纪70年代的美国传统增长动力难以为继，而新兴动力尚未成型，经济增速与股市同步下行。在1974-75年经济增速下行，股市持续低迷，消费成长股领涨，周期股领跌；到了1978-80年，>出借拉动经济，强周期大幅跑赢消费成长股。韩国在1998年前后开始去杠杆，但是企业的ROE和ROA反而是上升的，尤其是重资产行业。从杜邦分析法来看，ROE的提升来自周转率和销售净利润率的改善，得益于实体经济快速出清。未来一段时间，如果能够看到实体企业出清带来的供给收缩，那就能看到白马周期股的牛市，否则难有作为。

  利改影响中性大盘重新探底||###||###||###

  利改影响中性大盘重新探底

  大盘上周震荡回落，周五再度重现恐慌性抛售，不仅主板收出大阴线，也拖累了创业板指数。从消息面看，并无特别新增利空消息，做空能量依然来自于权重股板块。周末央行宣布取消银行贷款利率下限，标志着利率市场化提速，但是该措施短期对市场影响有限，权重股仍然难以扭转颓势，创业板有望继续上演独立牛市行情。

  首先，取消贷款利率下限对银行构成短期利空，对地产等高负债行业形成利好，总体影响中性。该政策是为了降低企业融资成本，改变利润过度集中于银行，实现利润在银行与实体经济之间的合理分配，推动银行支持实体经济的发展。该举措对市场总体影响分歧很大，笔者认为利率市场化提速将会总体令息差收窄，但是由于存款利率上限没有放开，短期息差并不会迅速收窄，对银行利率的负面影响不大。但是，在弱市背景下，该利空依然会对银行板块造成冲击。与此相反，取消贷款利率下限对高负债行业构成利好，但是幅度也较为有限。少部分优质垄断企业可能会拿到7折以下贷款，多数企业尤其是小微企业几乎不可能。而且对于房贷维持原有政策不变，对房地产利好效应大打折扣。从宏观经济大局看，利率市场化属于稳增长的一部分，通过盘活存量，加大金融对实体经济支持力度，防止经济出现失速风险。

  第二，新股IPO悬而未决，在没有重启明确时间表之前，始终对二级市场造成心理压制。6月7日晚发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，至今40多天过去了，正式意见仍然没有出台，意味着新股IPO重启没有时间表。而此间市场多次传闻IPO重启，每次都对市场造成不小的冲击。征求意见稿中，针对新股定价和询价做了大量调整，包括提高个人出借者对发行定价的参与度、承销商自主配售的引入、网上网下配售比例的调整、网下配售向公募和社保倾斜等，这些都需要管理办法配套推进，无论是打新一族还是二级市场出借者都期待着尽快有定论出台。笔者认为，新股IPO久拖未决，核心问题依然是改革力度的大小。如果小修小补带病重启，势必引发出借者诟病。如果改革力度过大，侵蚀到产业出借利益，势必引发相关利益方的强烈反对。根据历史上多次新股重启的经验看，此次重启必须考虑改革的力度、市场的承受力。在管理层无力让指数回到相对高位之时，IPO重启依然会没有时间表。可以说，IPO重启的最佳时期已过，即今年一季度高位未启动，现在股指在2000点下方重启更加不合适。无论改革方案如何，“拖字诀”对股市是一种潜在的利空，制约市场的反弹。

  总体上判断，利率市场化提速对股市利好效应有限，加上出借者对于政府稳增长信心不足，市场的调整仍将持续。从二级市场看，大盘已经结束了超跌反弹，重新展开探底之路。短期看，击穿1849点可能性不大，但是权重股的持续疲弱将会延续下去，循环上演“超跌―反弹―再跌”的老路。对于创业板而言，受到主板拖累，短期也很难继续顽强逆势上攻，但是强势依旧，在千点上方震荡，个股机会仍然此起彼伏。从下半年总体>走势看，依旧维持上证综指1849点不是底，创业板1000点不是顶的判断。

  在操作策略上，继续建议出借者专注于新经济领域，而周期性板块仍然没有出借机会。虽然二者估值差距进一步拉大，但是这种估值差距有其合理性。一方面，受到经济下滑影响，周期性行业估值将会不降反升；成长股短期看估值偏高，但是如果考虑业绩增长，可以享受成长溢价。由于目前正值中报公布期，中报风险有待释放，出借者需要根据中报业绩进行排雷筛查，谨防中报风险。不仅如此，强周期性行业如有色、煤炭超跌反弹的机会都很难把握，建议继续回避；而银行、地产等低估值蓝筹也仅存在估值修复的机会，也就是超跌后的反弹机会，操作难度较大。对于容易接受新鲜事物、对新经济有较深刻认识的出借者，则应该继续专注于战略新兴产业。全球市场上，腾讯控股、奇虎360等股价都迭创历史新高，牛气冲天，形成了强烈的示范效应，国内出借者也可以关注国内互联网金融、消费电子等板块，另外，传媒、节能环保等也可以持续关注。

  “温柔版”利改对银行股冲击有限||###||###||###

  “温柔版”利改对银行股冲击有限

  银行股核心矛盾仍在经济基本面

  7月19日晚，央行宣布取消金融机构贷款利率0.7倍的下限、取消票据贴现利率管制、取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限。我们认为，利改推进方案比原来预想中温柔，贷款利率不会下行。对经济的担忧是压制银行股的最核心矛盾，未来需密切跟踪经济基本面及相关政策：改善，则买；恶化，等待。

  象征意义大于实质影响

  对于此次贷款利率放开，我们的核心观点如下：其一，象征重于实质：银行贷款利率不会因此下调；其二，等同于半次降息：非信贷类融资成本会小幅下行；其三，长期有利资源配置：倒逼大企业金融脱媒，倒逼银行客户下沉顾及中小企业；其四，方案比原预期温柔：只动贷款没动存款，对银行盈利几乎没影响，但筹码分布或导致周一银行股小跌；其五，最主要矛盾――对经济失速的担忧还在；另一次要矛盾――同业监管政策尚未明朗，银行股价仍将被压制。

  截至2013年3月末，金融机构执行下浮利率的贷款占比11.44％，保守估计利率下浮的个人按揭贷款占比4.81％（按个人按揭贷款占比×40％测算），即剔除按揭贷款后的基准下浮贷款占比仅6.63％。因此，除了极少数之外，几乎没有企业贷款触及0.7倍下限。

  贷款下限放开，不会导致利率趋势性向下。总额限制和存贷比约束决定了信贷仍是稀缺资源。不同于存款，商业银行不会为了争夺贷款打价格战。相反，贷款下限放开增加了大企业对银行的议价空间，反而会加速银行信贷资源向定价更高的中小企业倾斜。从这个意义上，银行贷款利率不会趋势向下，息差甚至有可能不降反升。

  利率改革温柔版

  再次推进或一年后

  利改方案公布后，市场出现两种分歧。原先不太关注利改进展的人，认为是改革提速；密切关注利改进展的人，发现方案比预想中温柔。那么此前市场对推进利改有多大程度的预期呢？一个月前我们作了市场调查，统计表明，88％的受访者表示早前已经知悉今年会再次推进利率市场化改革；刚了解这一信息时，只有40％的受访者表示会卖掉持有的银行股；69％的受访者表示不会在利率市场化政策出台之前买入银行股。经过上次市场调查之后，预计95％以上的机构出借者此前已经知晓今年会进一步推进利改，且原来预期还会动存款端。

  可见，此前市场已普遍预期利改将随时推进，包括贷款利率管制全部放开和存款利率上浮区间扩大至1.2倍。此次只有前者未见后者，说明利改时点符合预期，而推进力度则比预想中温柔得多。

  央行在答记者问中表示，未扩存款利率上浮区间主要考虑到存款保险制度、金融市场退出机制（注：主要指《金融机构破产法》）等“正在逐步建立过程中”。由此我们判断，下一步存款上浮区间扩大大概率在出台存款保险制度、破产法之后，时间点预计在一年后，最快可能在明年4-5月份。

  银行股或小跌

  紧盯经济基本面

  由于利改方案比预期温柔，且已经在股价中反映了一部分，因此预计银行股不会大跌。根据筹码分布，机构客户处于信息充分方，此前对利率市场化已经有预期，结果比预期好，所以不会恐慌抛售，加上已经跑得差不多，抛盘筹码也不多，当然也不太会有人冲进去买。目前银行股的筹码主要分布在信息相对不对称的非机构手里，这部分人原来可能对利率市场预期很少甚至没有预期，乍一听闻“贷款利率浮动区间完全放开”，会联想到“银行利差肯定大幅收窄”，从而出现抛售。综合博弈下来，银行可能会小幅下跌。

  目前银行股的核心矛盾在于对经济失速的担忧，两个次要矛盾分别是利率市场化推进（一只“鞋垫”已经落地），以及同业监管政策（另一只“靴子”）等待明朗。当同业政策落地之时（预计8-9月份），若经济企稳止跌预期增强，可大胆战略建仓。

  此外，银行股大行情的启动取决对经济担忧的消除，需抓住核心矛盾，紧密跟踪经济基本面及相关政策。

  交割日暴跌期指上行压力不小||###||###||###

  交割日暴跌期指上行压力不小

  新合约IF1403周一上市

  上周五，IF1307合约交割。当日上证指数、沪深300指数分别跌破2000点及2200点整数关口，而股指期货跌幅更为惨烈，主力合约IF1308暴跌3.67％。期指增仓大跌、主力合约深幅贴水不改、国泰君安及中证期货等空头大佬巨幅增仓、净空单连续回升，均释放出偏空信号，市场人士分析期指近期上行压力不小。此外，IF1307顺利交割之后，新合约IF1403将于本周一上市交易，挂盘基准价为2173点，最低保证金为12％。

  空头卷土重来交割日大跌

  上周五是期指1307合约的交割日，期指午后出现单边下跌行情。主力合约IF1308大幅下跌3.67％，收于2155点；下季合约IF1309亦大幅下跌3.82％，收于2151.4点。收盘三个合约累计持仓大幅增加5981手至87832手，成交量增加42438手至104.9万手。

  对此，广发期货期指分析师胡岸认为，盘中随着持仓量的上升，期指不断创出新低，表明空头势力再度回归，对股指短期走势形成一定的压制。

  上海中期资深分析师陶勤英持类似观点。她认为，从上周五期指持仓变化来看，空头加仓积极性较高，伴随着期指不断创出新低，日内持仓峰值也处于近期的最高水平，空头势力的回归令期指走势承压。期指收盘总持仓量大幅回升，增仓下行再度表明市场的空头气氛较浓。

  具体来看，汇总持仓前3名合约，多头申银万国、鲁证、南华席位分别增仓1162、1107、1011手；空头国泰君安、中证、华泰长城席位分别加仓9798、7601、6217手。空头主力席位增仓幅度明显大于多头主力。

  IF1308前20名会员多方增仓10804手至40461手，空方增仓13955手至46574手，净空持仓较上一交易日增加1540手至6113手；IF1309前20名会员多方加仓455手至16961手，空方加仓337手至19557手，净空持仓较上一交易日减少240手至2596手。两个合约累计净空持仓增仓1300手至8709手。

  胡岸分析，这表明空头对下月合约的布局力度更大，累计净空持仓持续攀升，市场做空动能增强。

  对于上周五期指净空持仓突破8000手至8700手位置，总持仓量上升0.6万手，国泰君安期货金融工程师胡江来分析，总持仓量及净空持仓的升幅较大，表明对经济数据公布的避险动作已经有所发生。并且期现价差再度下滑，主力合约价差回到贴水30点下方，“大幅贴水显示一些空头头寸热情不减”。

  期指上行压力不小

  在多位市场人士看来，期指近期的上行压力不小。

  胡江来指出，期指量化加权指示信号大概率指向空头方向，期指再度大幅下行，接连三日的走势利好空头，期指弱势格局持续的概率较大。

  上海中期分析师陶勤英认为，政策利好的预期未能兑现，加之市场对于IPO重启的担忧，加速了股指走势的下行，同时从技术上看，前期震荡平台被打破严重打击了市场信心，随后期指出现了跳水行情。由于目前国内经济基本面以及股市供求关系并不能给股指提供支撑，因此若没有政策利好出现，短期期指主力或将继续向下考验前期震荡平台。不过目前点位下方的空间较为有限，因此短期期指震荡运行的可能性较大。

  不过，物极必反，亦有研究人士从过度悲观的情绪中看到了一定的乐观信号。

  根据东方证券的测算，成分股分红对IF1308的影响为0.40％，即10点左右。考虑分红因素之后，IF1308几乎都是贴水，“市场过度悲观的情绪仍在。”高子剑分析。

  过度悲观情绪的背后，可能蕴藏着物极必反的信号。东方证券金融衍生品首席分析师高子剑分析，价格与价差仍然是同方向变动，“上涨价差增加、下跌价差减少。”这样也说明市场情绪不稳定，过度的贴水应该是反指标，大盘有看涨信号。

  多空或在2000点附近拉锯||###||###||###

  多空或在2000点附近拉锯

  在消息面多空因素相互交织的背景下，上周A股呈现冲高回落的走势，沪指退守2000点以下，盘面凸显结构型特征，中小市值品种和权重板块走势之间的“跷跷板”格局进一步延续。整体来看，当前尚未出现明显的外部力量以打破多空双方的平衡状态，股指在2000点一线反复波动可能成为短线运行的主旋律。操作上，建议出借者谨慎控制仓位为主，耐心等待股指企稳信号的出现，同时，以中长线的思路逐步布局信息技术、新材料、节能环保等新兴产业的品种。

  上周，大中小市值品种延续差异性走势。一方面，银行、保险两大金融板块再度回落，中国平安（行情，问诊）、民生银行（行情，问诊）等龙头品种一周跌幅接近5％，对股指形成明显的拖累，而券商板块虽然受益于“T+0”的传闻而盘中一度有所活跃，但持续性并不理想，对市场人气的提振作用也自然较为有限。另一方面，相对于权重板块的普遍疲软，中小市值品种中的以互联网、4G等概念为主的信息技术板块以及节能环保、传媒等板块则延续活跃表现，创业板指数反复创出新高的走势更能充分反映当前资金更为青睐成长性品种的现状。在持续推进经济结构转型的过程中，随着强周期行业的逐步退潮，以新能源、节能环保、新材料为主的新兴产业未来将更多承担起新的经济拉动引擎的重任，新老行业交替的过程也直接体现在A股相应板块的“此跌彼涨”上面。从市场自身运行动力而言，各板块走势风格差异性的加大也意味着中短期内，市场无论是做多或是做空的合力均难以形成，而多空均衡的状态则可能会进一步延续。

  经济运行的状态以及政策面的变化也使得股指运行难有明确的方向性选择。一方面，最新出台的经济数据可能压制股指上行的高度，虽然7.5％的增速水平基本在市场的预期之中，但持续回落的数据还是使得此前市场对经济持续弱复苏的乐观预期开始弱化，加上PPI数据也始终未能得到改善，国内产能的压制、需求的偏弱都使得企业盈利空间也明显受到挤压，未来经济的上行无疑面临较大的压力。而另一方面，管理层对经济“下限”的明确表态一定程度上会舒缓市场的紧张情绪，加上财政部日前出台五项举措要求各地有关部门盘活各类闲置和沉淀的资金，预计未来多项经过审批的项目也会随之启动和上马，温和的政策刺激将有利于减缓经济的下滑速度，进而保证经济在一个可控的范围内运行。这对于股指短线运行，存在一定的正面支撑作用。

  综合来看，预计经济中短期内上行难度较大，但继续回落的空间也会有限，更多的可能会以一个相对较低的增速水平运行。在没有更为明确的复苏信号出现之前，股指将更多呈现出宽幅整理的走势。

  技术面来看，虽然沪指周五跌破2000点大关，但这个整数关口附近还是存在一定的技术性支撑。一是20日均线这根股指中期运行的重要均线，目前所处位置在2000点一带，其本身具备较强的支撑力度；二是本轮反弹过程中，经历的1849点和1946点两个低点的连线也通过2000点一带。因此，技术共振所形成的区域不容易被空头轻易击破，加上2000点本身是区分股指“1时代”和“2时代”的重要分界线，对于市场心理也有特殊的意义，多头轻易放弃的概率不大，预计多空双方可能在此宽幅拉锯，短线维持平衡状态。