作为长期的价值出借者，应该以实业家的心态去做出借。真正好的回报，都是在找到有潜力的公司后，通过长期出借增值所实现的，而不是简单的资本运作

  《财经》记者 陆玲 秦嘉敏/文 王东/编辑

  在离开KKR近半年后，曾担任KKR全球合伙人、KKR亚洲私募股权出借联席主管兼大中华区总裁的刘海峰在上海接受了《财经》记者的专访。

  “KKR很好，这么多年的经历让我受益匪浅。但我今年46岁了，在职业周期的最后20年，希望自己能做点更有意思的事情。”刘海峰告诉《财经》记者。

  他口中有意思的事情不是跳槽去另一家基金，而是“创业”。刘海峰选择与另一位KKR全球合伙人华裕能一起创建了一家私募股权出借公司——德弘资本，目前团队仍在组建过程中。

  离开后，刘海峰和华裕能同时转任KKR公司顾问，“仍是合作伙伴”。

  刘海峰作为中国最早的私募出借者之一，自1993年从业至今先后创建并成功打造了摩根士丹利亚洲私募（MSPE）、KKR两家国际私募巨头的中国区业务。在过去24年的出借生涯中，刘海峰带领MSPE和KKR跨越数轮经济周期，保持着长期稳定的骄人业绩。回顾KKR及MSPE大中华区成功的经典案例，很多都是出自刘海峰和他的团队，如平安保险、蒙牛乳业、青岛海尔、百丽国际、远东宏信、南孚电池、恒安国际、中国脐带血库、联合环境、现代牧业、圣农发展等等。

  在刘海峰看来，评价一个出借机构的最终标准还是长期出借回报率。

  “这20多年来，碰到的热点或风口很多。我们坚持以价值出借为核心，注重投后管理和增值服务。只做自己能看懂的、最擅长的出借。”刘海峰告诉《财经》记者。

  作为全球私募股权出借行业的缔造者，据KKR的2016年财报，自1976年成立以来，KKR的大型出借项目涉及19个行业，完成超过280笔私募股权交易，交易总额超过5300亿美元。自2005年进驻亚洲以来，KKR已在该地区完成了逾60项私募股权交易，投入超过100亿美元资金。在过去40年中，KKR全球范围内所投项目的年回报率达到25.6％，KKR亚洲二期基金的内部年回报率已达到31.4％。

  站在新的职业起点，刘海峰始终不忘初心。在他看来，自律是PE出借人最重要的品质，应深知自己能力的边界，知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟风。尤其在经济增速放缓的当下，吸引被投企业的不仅仅是资金，更重要的是资金之外出借者能够为企业成长带来的帮助。

  “长期的价值出借者，应该以实业家的心态去做出借。真正好的回报，都是在找到有潜力的公司后，通过长期出借增值所实现的，而不是简单的资本运作。”

  《财经》：作为国内最早的私募股权基金掌舵人之一，无论是出借履历还是出借业绩都堪称中国私募股权出借“教父级”的出借大佬。您认为做好私募股权出借应该具备怎样的素质？

  刘海峰：做了这么多年出借，经过的风口太多了。今天这个热、明天那个热。我认为做出借最重要的是必须得自律，以价值出借为导向。自律、冷静非常重要。要知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟风。作为真正的价值出借者，应该抱着做实业的心态，要能明白企业真正的价值和长远的可持续竞争力。

  其实，有时出借一个公司就像养个孩子一样，有了孩子只是伴随孩子成长的开始。你必须得非常懂得你投的企业和行业，并有足够的能力和时间去帮助这家企业做大做强，而且公司也愿意跟你合作共赢。我们从来都是假设要持有公司五年甚至更长。

  不管投什么，最终都要看买的东西是不是物有所值，而不是短期资本市场的差价。资本市场就像天气一样，很难预计五年以后究竟是晴天还是阴天，不合理的估值都不可持续。所以把心态放好，扎扎实实做事。欧美做得最好的PE，其实都是从实业家的角度来看待出借的，而不是简单的资本运作。

  最好的出借机构并非是在市场最热的时候表现出彩，而是要在长期的时间内，特别是在市场差的时候仍然能获得稳定的回报。大家为什么尊重巴菲特？不是因为巴菲特做到了20％的年回报，而是因为巴菲特在五六十年里持续获得20％的出借回报。

  想长远跨周期地把出借做好，是一件非常难的事情。我每天都非常纠结，居安思危。

  《财经》：过去20多年，您出借的项目也很多，有没有最满意的案例？

  刘海峰：说实话，投了这么多年，没有一个案例是特别轻松的。没有一个案例是投完后感觉一帆风顺，很快上市，然后三个涨停板从来没有在我们身上发生过。一直以来，我们赚的都是辛苦钱。从骨子里，我认为PE就是一个很累的活。市场总会存在短期的热点，爆发偶然、高回报的机会。但想保持长期优秀的业绩，是没有太多侥幸的。如何能在市场中寻找到好项目而不是跟风，如何进行细致的投后管理，这些都需要大量的精力和耐心。

  一直以来，我们都希望通过对行业的深入了解和认识，能在市场热点之前，提早发掘机会，做一些真正好的价值出借。比如我们在上世纪90年代出借平安保险，是第一笔PE参股大规模全国性金融机构的出借；再如2008年三聚氰胺事件爆发，我们提早认识到中国的食品安全问题，从现代牧业开始，围绕食品安全主题做了一系列有开创性的出借。

  《财经》：大型传统PE基金很多都没有大规模出借BAT等互联网项目，是否有时会因为错过机会而懊恼？

  刘海峰：我们一直都很关注新领域、学习新的商业模式，与时俱进对于保持好的出借业绩非常重要。也正因为市场的持续变化，任何出借者都无可避免错过一些好的项目，我们也不例外。

  但从根本上说，大部分互联网出借的受众还是VC，而不是传统PE出借者。中国有非常优秀的VC机构和出借人，他们成功扶植了中国大批的新业态。

  从最根本上，PE和VC是两种不同的生意。二者所面向的被投企业的阶段和性质是不一样的，所需要的思维方式、技能和做事方法的区别也非常大。有一些新兴商业模式的确更适合VC，VC还是以小笔、分散性、前瞻性的出借见长，所谓以小博大，因为早期出借的不可控性更高。但PE不同，PE是单笔大额出借，不需要投很多家公司，但对企业的持续盈利、现金流的可预见性要求极高。PE讲究的是稳健中的高回报，需要面向相对成熟的企业，对风险可控程度的要求更高。所以，美国的互联网巨头，如Amazon、Google、Facebook包括更早期的Yahoo，它们的早期出借者其实也不是传统PE。

  《财经》：随着中国经济增速的放缓，如何保持过去的出借回报？

  刘海峰：过去十几年，中国经济高速增长，出借人也较容易找到增长的行业和企业，但现在就相对难很多。很多企业已经过了高增长期。做出借到了需要精耕细作的年代。你得非常懂这个行业，投的时候就得想投完之后如何能帮助企业，借助外力把企业做得更好。放眼全球，欧美的经济增长可能连中国的一半都不到，但是欧美百年老店的基金，在这些成熟的市场里依然能获得稳定在20％以上的回报。

  经济趋势是不可控的。你只需要把自己的基本功做好，在相应的经济环境下找到好的出借，并帮助被投企业发展。

  事实上，对于长期的、管理大型资金的出借者，达到20％多的出借回报率是一件很不容易的事。放眼全世界，最顶尖的出借机构绝大部分长期业绩几乎也全是20％多。拉长线看，这本身也是合理的，因为全世界最优秀的企业净资产回报率基本上也就是20％，比如可口可乐、麦当劳、苹果等。因此，任何时候“暴利”都是不可能持续的。

  中国资本市场早已是一片红海，而德弘资本的创始团队选择的还是一条差异化的道路。根据我们多年的出借经验，德弘资本团队最擅长的是行业深度挖掘，开发大型项目，处理和安排复杂的交易结构，以及深度的投后管理。所以从项目的发掘、执行到投后，基本上避开市场上最激烈的无差异竞争，用务实的方式为出借人实现稳健的回报，找到出借的蓝海。

  《财经》：可否分享一个投后管理的案例，KKR通过哪些方式帮助被投企业成长？

  刘海峰：以出借现代牧业为例。2008年中国的三聚氰胺事件，让当时国人对乳制品乃至全行业的食品安全持有很大问号。当时可谓市场的谷底，但我们相信中国消费者对安全、优质食品的需求，我们相信只有把控好上游奶源的质量、经营真正的现代化大规模牧场，才能真正提高原奶质量，实现供应的稳定和可靠。决定出借现代牧业，在当时顶了很大的市场风险。但也正因如此，这笔出借也为中国乳制品行业带来了很大的示范效益，包括整合产业链、提升产业链各个环节的价值。

  现代牧业本身有一个非常优秀的管理团队。进入现代牧业后，我们花了很多功夫和管理层一起，进一步帮公司做运营提升。大规模集约化养牛在中国属于新兴行业，2008年的时候，中国奶牛平均单产为3.5吨，相较于美国的10吨以上的水平差距还很大。当时现代牧业相比于同业属于领先的，但单产也只有6.5吨。

  我们进入之后，帮助公司聘请了世界顶级的牧业专家，对公司各个牧场进行了实地考察，为公司建立了30多项核心运营指标，使管理层形成用数字进行管理的习惯。

  针对运营中急需提高的方面，我们对公司进行了深度支撑，如饲料管理、疾病控制、产奶量提升，协助公司建立了公司的运营业绩管理体系及标准作业流程，以达到可持续的运营效益提高。在我们出借的七年后，现代牧业的平均奶牛单产实现了9.1吨。

  牧业属于资本密集型业务，需要持续性的资本投入。2010年时，我们帮助现代牧业成功上市港交所，成为世界上第一个公开交易的大型奶牛牧业公司。上市实现了非常好的估值，成功募集了4.5亿美元的资金。同时，我们还帮助公司成功收购了其他牧场。

  如今，现代牧业已从一家2008年时仅2.4万头奶牛的企业，发展为今天24万头奶牛的集约化大型牧场集团。从我们出借到退出的七年内，公司实现了原奶产量56％的年复合增长率，收入增长了25倍，净利润从几乎为零增长到上亿美元的水平，年复合增长率为659％。

  《财经》：在您离开KKR前后，有很多知名美元基金的中国高层选择离职。他们或加入人民币基金，或选择创业。有分析说，这似乎印证了当下的一个趋势，人民币基金崛起以及美元基金的式微，甚至有评论说，人民币基金或很快将取代美元基金成为中国VC/PE市场的主导力量。您对此怎么看？

  刘海峰：中国市场现在已经越来越成熟了，但是中国目前的PE/GDP的渗透率只有0.6％，相比美国的2.4％、其他成熟市场1％的水平，还是低很多。相信未来无论是人民币还是美元基金，都是有巨大的发展空间。

  但是我们不认为美元基金会被压制，因为美元基金市场成熟，美元LP的影响是不可小觑的。美元LP很有经验，专业且市场化，又都是长线出借者。他们善于按市场化的业绩评估GP、支持优秀的基金管理人。

  人民币基金的发展还在起步，出借者也还在成熟过程中。人民币长远发展的潜力是巨大的，美元市场成熟的经验，对于人民币的LP和GP都有相当的借鉴意义。

  如果能汲取美元市场这些优秀的积淀，人民币基金将更加如虎添翼，展现更高的市场专业度。实现真正的良性循环，人民币基金的市场也会做得更加长远。

  《财经》：德弘资本未来会侧重哪些方向的出借？

  刘海峰：大方向上，我们考虑四个出借主题。首先，中国当前孕育了一批新时期下的高质量增长行业，比如消费升级相关的行业，包括食品安全、医疗健康、教育、环保、“互联网+”等，未来五年到十年都有非常好的出借机会。在这些行业里，我们团队都在坚持深耕，在既往的出借中已经体现了不错的出借回报。

  其次，未来很长一段时间，中国控股型出借的机会将越来越多。改革开放后的第一代企业家已经开始面临下一代接班的问题。美国上世纪70年代杠杆收购盛行，也是由于“二战”之后第一批美国的企业家到了退休的年龄，加上资本市场上杠杆性金融工具的发展。同时现在宏观环境的变化，也促成了更多行业的整合，比如国企改制与分拆，以及上市公司下市的机会。

  我们也关注跟国内相关的跨境并购。中国企业需要境外市场的入口、品牌、技术，走出海外是不可逆转的趋势。这里面最主要的不是怎么走出去，而是买回来的资产能不能管好，这就是我们的机会和优势。

  我们团队在全球化的大型机构中，积累了多年出借和运营的经验。对于跨境并购的各个环节，比如尽职调查、沟通议价，乃至收购后的运营中，我们都能更有效地和中国企业合作。我们协助海尔对美国GE家电的收购，就是一个很好的案例。

  另外，我们关注一些逆势出借的机会。目前中国资本市场的出借理性还是有缺陷的，70％的交易量由散户贡献，远高于发达国家20％的水平。很多时候资产与价格是错配的。蓝筹股可能会折价，而小公司股价有时候会因为某些热点一飞冲天。

  在这种市场下，我们因为对行业了解得深，又是能长期持有的价值出借者，就有能力把握市场的独特机会。很多时候二级市场比一级市场更便宜。通过PIPE或私有化等模式，可以和企业做长远的战略性合作。

  德弘资本创立的初衷是成为中国市场上第一流的出借机构，将超过24年来的本土化的经验、知识、资源、人脉与国际视野、全球顶级机构的经验结合起来，以我们独特的市场定位和务实严谨的工作方法为出借人创造价值。

  （本文首刊于2017年6月5日出版的《财经》杂志）