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  海通证券4季度>基金>出借策略

  立足风格均衡，核心加卫星配置基金组合

  海通证券高级分析师王广国

  报告摘要：

  经济回升有“隐忧”，低于预期的概率小：展望四季度，宏观面，四季度经济回升亦有“隐忧”，但低于预期的概率小。预期差向好的情况下经济增速下滑难以对出借情绪形成大的冲击。资金面，QE退出推迟，资金流出压力降低，李克强总理“坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根”表态来看，未来中性的货币政策基调可能延续。政策面，采取调结构、促改革的方式稳增长，三中全会的政策红利有望进一步释放提升信心，主题出借将进一步扩散。国际环境，欧州经济复苏平稳，美国QE退出悬而未决，压制市场情绪。因此，四季度市场在经济面中性、资金面中性、政策面偏暖、国际面中性的情况下，我们对四季度股票市场不悲观，仍以权益类基金为主，沿着稳增长、调结构和促改革三线索寻求出借机会。债券方面，债券整体估值优势已经显现，但负面因素并未完全消除，最佳配置时点或在12月份。

  股混开基：立足均衡风格，核心加卫星配置基金组合。经济未来的结构转型在出借者心目中根深蒂固，而地方债务、产能过剩等对深度价值板块持续压力，未来政策的超预期成为推动市场上行的动力。四季度我们采取中庸之道的配置策略，立足均衡风格，核心配置价值风格和稳健成长风格基金，卫星配置积极成长风格基金。①价值风格：重点选择追求业绩确定性而且对估值要求上限低的>基金经理。例如，苟开红、余广、张晓东、陈晓翔等。②稳健成长风格基金，以泛消费为核心持仓的稳健成长风格基金作为较好的攻守兼备的品种。例如，张弢、谈洁颖、周睿等。③在核心持仓中，在海通基金风格箱中业绩持续性佳，适应各个市场风格的基金经理也是重点持有的对象，例如冯刚、王忠波、范迪钊、齐东超、管华雨等。④积极成长风格基金出借标的顺应时代潮流，符合经济转型方向，对于高成长风格基金我们始终强调中长期战略持有，短期若出现调整则是买入机会。基于4季度特别是高成长板块的业绩具有一定的不确定性，我们暂时降低持有比例，等待三季报披露业绩明朗后，进一步增持。高成长风格的基金中涌现出一批优秀的基金经理，其成功的出借逻辑以及选股思路的可复制性均得到了市场的验证。例如成胜、曹建飞、付娟、邓艺颖、王鹏辉、陈嘉平、刘明月等基金经理值得长期重点配置。

  QDII:立足资产配置，核心持有成熟市场QDII。我们重点关注以欧美成熟市场为主要出借标的的QDII基金，例如跟踪纳斯达克[微博]100、标普500的指数型QDII、易方达标普消费品、富国全球顶级消费品等。

  >债券基金：负面因素未完全消除，最佳配置时点在4季度后期。鉴于我们对股市的看法依旧不悲观，在债券选择上，在优选基金经理的基础上对债券的风格进行细分，选择股性较强的偏债基金为主。对于有强债性基金配置需求的出借者而言，短久期+信用债占比较高的风格化品种，以及综合配置能力较强的全面型品种可作为选择对象。配置时点建议放在4季度的中后期。

  货币基金：出借于货币市场工具的短期网贷债基和货币型基金出借价值仍是较好的现金管理工具。

  推荐基金：股混基金：中欧价值发现、上投行业轮动、泰达红利先锋、汇添富医疗保健、国泰金牛创新、银河行业优选、农银行业成长、交银成长、国联安优选行业、国富深化价值。货币基金：华夏现金、广发货币。QDII基金：大成标普500、国泰纳指100、富国全球顶级消费品。债券基金：工银稳健增强、易方达安心回报、中银双利、南方多利。

  详细报告：

  1.2013年4季度出借环境展望：经济回升亦有“隐忧”，但低于预期的概率小。

  经济面：经济回升亦有“隐忧”，但低于预期的概率小。9月汇丰PMI预览值从8月的50.1继续回升至51.2，超出市场预期。但是良好数据的背后藏有隐忧，9月份以来的中观数据，除了下游的地产汽车，其他行业特别是电力、钢铁、挖掘机等均出现“退潮”现象，中上游行业景气度的改善幅度没有能够持续。同时考虑到2012年四季度经济数据基数高，基数原因四季度经济数据回落概率大，但是低于市场预期的概率小。

  经济下行并不可怕，我国的经济下行已经被充分预期，预期差主导这市场走势，即使一个非常好的数据，但是低于预期，市场也会下跌；一个即使很差的数据，若高于预期市场也会向好的方面发展。例如2012年底众多机构对我国的GDP的预测绝大部分在8%以上，而实际上一二季度的GDP大幅低于预期，市场出现下跌，而在出借者对三季度悲观时，7月份后的经济数据连续出现好转，市场纷纷提高市场对三季度GDP的预测，市场亦出现回暖。因此，即使4季度增速下滑，只要不低于市场预期，经济增速下滑不对形成对出借情绪大的冲击。经济下行将压制深度价值板块和周期板块。

  资金面：继续维持平衡状态概率较大。海外因素方面，QE退出推迟，资金流出压力降低，8月金融机构新增外汇占款为273亿人民币，在最近三月首次转正，但扣除顺差和FDI后的热钱仍在流出。从李克强总理”坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根”表态来看，未来中性的货币政策基调可能延续，资金面继续维持目前的平衡状态是大概率事件。此外，IPO暂停已经接近一年，重启的脚步也越来越近，IPO的重启更多是心理层面的，大于对于资金面的影响。其实2013年以来上市公司的抽血一直未停，A股上市公司股权再融资规模接近2000亿元，相当于几百家中小企业的上市融资额。

  政策面：政策红利将继续释放，采取调结构、促改革的方式稳增长。三季度以来，稳增长、调结构和促改革三管齐下，稳增长政策初见成效。调结构与促改革方面，加快发展节能环保产业、促进信息消费、“宽带中国”战略、放开贷款>利率管制、“营改增”试点扩至全国、改革铁路投融资体制等措施不断推进。四季度市场未来的关注的焦点将是十八届三中全会，将指明未来我国的重点发展方向，政策红利有望进一步释放提升信心，主题出借将进一步扩散。此外，李克强总理的三不表态：坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根，采取调结构、促改革的方式稳增长，着力激发市场活力，加强薄弱环节建设，提高增长的质量效益，保障和改善民生，为经济持续健康发展打下了好的基础。9月25日，李克强总理召开国务院常务会议，再取消和下放一批行政审批事项，部署进一步加大力度推进保障性安居工程建设。保障房建设以及前期的国务院印发《关于加强城市基础设施建设的意见》等等将有利于出借的稳定性。

  国际环境：欧州经济复苏平稳，美国QE退出悬而未决，压制市场情绪。欧洲方面，欧元区9月Markit综合PMI初值为升至52.1，创2011年6月份以来新高，欧洲经济复苏平稳。美国方面，经济数据和就业数据一波三折。最新披露的就业数据好于预期，第二季度经济增速持稳于初值水平2.5%，但家庭的商品和服务购买价格为四年来首次回落。整体而言，欧美的经济复苏相对平稳。国际环境中对市场形成压制的仍然是QE的退出。美国QE政策的退出虽然充分预期，退出是必然的，但是一旦确定时间点，短期会导致市场面临大幅波动。

  展望四季度，宏观面，四季度经济回升亦有“隐忧”，但低于预期的概率小。经济下行并不可怕，我国的经济下行已经被充分预期，预期差主导这市场走势，即使一个非常好的数据，但是低于预期，市场也会下跌；一个即使很差的数据，若高于预期市场也会向好的方面发展。即使4季度增速下滑，只要不低于市场预期，经济增速下滑不对形成对出借情绪大的冲击。资金面，QE退出推迟，资金流出压力降低，李克强总理“坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根”表态来看，未来中性的货币政策基调可能延续，资金面继续维持目前的平衡状态。政策面，政策红利将继续释放，采取调结构、促改革的方式稳增长。三中全会的政策红利有望进一步释放提升信心，主题出借将进一步扩散。国际环境，欧洲经济复苏平稳，美国QE退出悬而未决，压制市场情绪。因此，四季度市场在经济面中性、资金面中性、政策面偏暖、国际面中性的情况下，我们对四季度不悲观，仍以权益类基金为主。沿着稳增长、调结构和促改革三线索寻求出借机会，采取低估值+高成长+主题出借(改革和转型)配置策略。

  债券市场：

  三季度，债券市场在经济基本面转好、国际资本从新兴国家回流发达国家、食品价格反弹带动通胀预期上行等因素的影响，债券市场大幅回挫，截止到9月27日，2013年3季度中债总净价指数下跌2.83%，创下2011年以来最大单季跌幅。各券种全线走弱，其中利率债下跌尤为惨重，供给放量是利率债大跌的主要原因；其次，随着利率逐步市场化，金融机构资金成本大幅提升，导致收益偏低的利率债无法满足其出借需求，也引发了大幅减持；最后，利率债流动性相对更好，在金融机构去杠杆的背景下，首当其冲成为了减持的主要对象。信用债中高评级债表现略强于中低评级品种。中债国债总净价指数下跌3.37%，中债高收益企业债总净价指数下跌1.76%，中债高信用等级债券总净价指数下跌1.31%。

  展望4季度，债券整体估值优势已经显现，但负面因素并未完全消除，最佳配置时点或在12月份。从海外来看，虽然9月议息会议暂缓QE退出，但仅仅是时点的延后，退出依旧是确定性事件。从基本面来看，先行指标反映中国经济持续回暖，政府对于经济增速下行的容忍度低于之前，4季度经济指标弱于预期的概率不大。9月前3周蛋类和蔬菜类等食品价格依旧延续上行态势，另外，猪周期的影响使得4季度CPI重回3%之上。最后4季度债券供给量依旧不减，且有从利率债向信用债转移的态势。综合以上来看，无论是宏观还是微观，债市依旧缺乏刺激因素。不过目前债市最大的看点在于估值优势，银行间5年期国债和AAA级企业债的到期收益率已经达到近3年来的前百分之十，AA级企业债也位于历史的前四分之一，从持有到期的角度来说，目前各类债券都具有不错的配置价值。5年期国债-1年期国债利差则处于历史的后三分之一，意味着目前收益率曲线已经非常平缓，短久期品种优势相对更加明显。虽然目前基本面仍缺乏刺激因素，但较高的到期收益率无疑提供了安全边际，而且无论任何时候，都不应忽视每年1季度由机构配置资金推动的配置行情。

  综合来看，在相对乐观的宏观经济形势下，违约概率较低、安全边际更高的短久期信用债或是更优选择，配置时点建议选在季度中后期，以把握2014年1季度的配置行情。

  2.2013年4季度基金出借策略：立足均衡风格，核心加卫星配置基金组合

  股混开基：9月经济数据的跌宕将市场由短暂的价值风格又重新拉回到成长风格。9月创业板再创新高，周期板块和价值板块昙花一现。积极成长风格基金再次占据股混开基业绩榜首，稳健成长基金也有所表现。经济连续回暖的情况下，周期股依旧疲软，成长股持续强势说明了在目前的市场环境中，经济未来的结构转型在出借者心目中根深蒂固，而地方债务、产能过剩等无形的压力使得出借者看不到经济持续复苏的进程，明年的经济继续下行却成为充分预期的共识，经济基本面很难给市场带来持续的动力，未来政策的超预期成为推动市场上行的动力。此外，4季度，三季报将陆续披露，前期强势的成长股将面临业绩是否被证伪的局面。因此，在四季度我们采取中庸之道的配置策略，立足均衡风格，核心加卫星配置基金组合：核心配置价值风格和稳健成长风格基金，卫星配置积极成长风格基金。

  核心持仓：价值风格和稳健成长风格基金。价值风格：重点选择追求业绩确定性而且对估值要求上限低的基金经理。经济下行将压制深度价值风格的基金，我们对于对于追求业绩确定性而且对估值要求上限低的基金经理在予以关注。例如，苟开红(中欧价值发现)、余广(景顺核心竞争力)、张晓东(国富深化价值)、陈晓翔(汇添富价值精选)等。稳健成长风格基金，以泛消费为核心持仓的稳健成长风格基金作为较好的攻守兼备的品种。例如，张弢(嘉实研究精选)、谈洁颖(长信双利)、周睿(汇添富医疗保健)等。另外，在核心持仓中，在海通基金风格箱中业绩持续性佳，适应各个市场风格的基金经理也是重点持有的对象，例如冯刚(上投行业轮动)、王忠波(国联安优选行业)、范迪钊(国泰金牛创新)、齐东超(汇添富民营活力)、管华雨(交银成长)等。

  卫星持仓：积极成长风格基金。积极成长风格基金出借标的顺应时代潮流，符合经济转型方向，是今年以来我们一直重点推荐、中长期核心持有的对象，但是基于4季度高成长板块的业绩具有一定的不确定性，我们暂时降低持有比例，等待三季报披露业绩明朗后，进一步增持。高成长风格的基金中涌现出一批优秀的基金经理，其成功的出借逻辑以及选股思路的可复制性均得到了市场的验证。例如成胜(银河行业优选)、曹建飞(农银行业成长)、付娟(农银消费主题)、邓艺颖(合丰成长)、王鹏辉(景顺内需增长)、陈嘉平(景顺优选)、刘明月(广发新经济)等基金经理值得重点长期关注。对于高成长风格基金我们始终强调中长期战略持有，短期若出现调整则是买入机会。

  QDII：立足资产配置，核心持有成熟市场QDII。QE的退出对新兴市场产生冲击，我们重点关注以欧美成熟市场为主要出借标的的QDII基金，例如跟踪纳斯达克100、标普500的指数型QDII、易方达标普消费品、富国全球顶级消费品等。

  债券基金：鉴于我们对股市的看法依旧不悲观，在债券选择上，在优选基金经理的基础上对债券的风格进行细分，选择股性较强的偏债基金为主。对于有强债性基金配置需求的出借者而言，短久期+信用债占比较高的风格化品种，以及综合配置能力较强的全面型品种可作为选择对象。配置时点建议放在4季度的中后期。

  货币基金：出借于货币市场工具的短期网贷债基和货币型基金出借价值仍是较好的现金管理工具。

  3.本期组合大类资产配置

  我们对积极型、稳健型以及保守型三类不同风险承受能力的出借者给予资产配置比例的建议。我们给予这三类出借者在权益类基金(包含股票、混合型基金以及交易型基金)一个配置比例区间，分别为积极型配置区间60-100%；稳健性30-80%，保守型10-40%，权益类资产均衡配置比例分别为80%、55%和25%。当我们判断市场上涨概率较大时，我们会在权益类基金上配置较高的比例，反之则降低比例。

  四季度资产配置比例标配权益类基金，债券基金以偏债基金为主。

  积极型出借者：配置80%的权益类基金和10%的偏债型基金和10%的货币型基金，其中权益类基金中主要以国内主动型股票混合型基金(70%)和QDII基金(10%)为主。

  稳健型出借者：配置55%的权益类基金、20%的偏债型基金和25%的货币市场基金。其中权益类基金中主要以国内主动型股票混合型基金(50%)和QDII基金(5%)为主。

  保守型出借者：配置25%的权益类基金、45%的偏债型基金和30%的货币市场基金。其中25%的权益类基金包括20%的主动型股票混合型基金和5%的QDII基金。

  4.重点基金

  通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，4季度份重点基金如下，对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。

  2013年4季度重点基金：

  股票混合型基金：中欧价值发现、上投行业轮动、泰达红利先锋、汇添富医疗保健、国泰金牛创新、银河行业优选、农银行业成长、交银成长、国联安优选行业、国富深化价值。

  货币基金：华夏现金、广发货币。

  债券基金：工银稳健增强、易方达安心回报、中银双利、南方多利。

  QDII基金：大成标普500、富国全球消费品、国泰纳指100。

  表1开放式基金重点组合

  基金类型

  基金名称

  基金经理

  今年以来净值增长率(%)

  过去半年净值增长率(%)

  过去一年净值增长率(%)

  过去三年净值增长率(%)

  股票混合型

  中欧价值发现

  苟开红

  6.12

  0.48

  13.05

  8.30

  上投行业轮动

  冯刚

  35.55

  21.86

  48.49

  17.85

  泰达红利先锋

  梁辉

  28.43

  16.49

  28.68

  33.70

  添富医药保健

  周睿

  35.80

  16.13

  40.26

  --

  国泰金牛创新

  范迪钊

  25.69

  12.14

  35.75

  27.71

  银河行业优选

  成胜

  38.44

  26.86

  45.83

  30.36

  农银行业成长

  曹剑飞

  36.70

  28.05

  49.48

  40.90

  交银成长

  管华雨

  24.19

  14.15

  40.29

  30.00

  国联安优选行业

  王忠波

  32.49

  19.21

  41.57

  --

  国富深化价值

  张晓东

  1.55

  -4.03

  11.48

  4.18

  货币型

  华夏现金增利

  曲波

  2.65

  2.03

  3.92

  12.00

  广发货币A

  温秀娟

  2.54

  1.94

  3.82

  12.19

  QDII基金

  大成标普500

  冉凌浩

  14.63

  7.26

  18.03

  --

  富国全球消费品

  张峰、李军

  8.02

  5.72

  17.80

  --

  国泰纳指100

  崔涛

  13.14

  10.12

  8.23

  44.83

  资料来源：海通证券金融产品研究中心，注：业绩截至2013.8.30，QDII基金截至8.29

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