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  8月1日，全国政府性债务审计正式开始。短暂的心理冲击市场已经消化，但2015年将面临实质性的债务危机冲击。在各种危机论调下，笔者的分析应该不算耸人听闻吧。

  笔者的主要理由有，一是地方债务总量上的急剧攀升且隐性黑洞的曝光效应发酵；二是债务周期、产能周期、库存周期以及信贷周期2015年左右共振；三是美联储去杠杆带来外部冲击。

  债务总量急剧攀升及黑洞效应发酵

  2011年，审计署首次对地方政府性债务进行了全面审计。截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计约10.7万亿元。2012年至2013年，审计署抽审的36个地方政府2012年底债务余额增长12.94%。

  从去年的抽样审计，再到目前的全面审计，说明债务问题已是十分严峻，尤其是总量的急剧攀升以及地方债务黑洞。

  2012年6月复旦大学和中国银行(601988,股吧)分别发布了国家资产负债表研究报告。报告显示，2010年政府狭义负债率(包括国债和四大资产管理公司债务)和政府广义负债率（还包括地方、铁路债务）分别为20.1%、51.5%。

  中国政府广义负债率自2002年以来始终在40%以上，但从2008年的41.6%上升到2010年底的51.5%，突然上升10个百分点。结合社科院等机构的计算，2012年升至61%。

  从结构上看，中央政府债务可控且透明，但地方债务增长迅速且隐性较多。据审计署数据，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元。而央行估计14.4万亿元，银监会估计9.1万亿元。

  地方债务还存在隐性黑洞：如举债不透明、隐性黑洞多（2010年底全国共有6576家融资平台公司，其中1033家出现虚假出资、注册资金未到位，地方和部门违规注资、抽走资金等情况）；债务短期化、出借长期化造成期限错配（地方债务中市政建设和交通运输两项合计占61.6%）等。

  债务审计将在几个月内完成，乡、村两级债务规模也将浮出水面，也许出人意料。而债务黑洞也将随着审计而逐步曝光，其效应也势必逐步发酵。

  四大周期2015年左右共振

  当问题掩盖起来时，资产市场可以自欺欺人，但经济周期是不会被人为左右的。2015年前后，在四大周期共振之下，地方债务问题可能会激化，表现的形式就是危机。

  根据经济周期预测界的权威人物马丁·阿姆斯特朗的预测，2015年7月经济信心模型达到一个顶部。马丁·阿姆斯特朗的经济周期推算以8.6年为一个周期，从1989年末日经指数达到顶部，到1997年东南亚>金融危机、1998年俄罗斯债务危机爆发，再到2007年美国次贷危机爆发，基本是符合的。

  虽然马丁·阿姆斯特朗没有说明2015年危机会在中国爆发。但2015年对中国而言确实是个关键的时点。从实体经济的债务周期、产能周期、库存周期，以及金融周期角度观察，2015年基本是一个四大周期共振的时间点。

  债务周期，也叫杠杆周期，一般8~10年。中国从2008年开始加杠杆，目前面临去杠杆,仅以审计署2010年底统计的地方10.7万亿元债务中有47%从2014年起开始还款。也就是说地方融资平台和铁路等显性债务在2015年处于还款高峰，更不用说环保欠账、养老金缺口等隐性债务的还款需求。

  其实地方融资平台2012年就需还款1.8万亿，但2012年在我们的印象中很平稳地度过了。这是因为：一是2012年银行业实施平台贷新政，约有5000亿平台贷款展期，即推迟到未来还款；二是2012年城投债发行暴增，银行间>债券市场发行城投类债6368亿元，较2011年增长148%，即是说借新债还旧债。

  产能周期，虽然学界的测算有所差异，但基本上认同从2001年起中国进入改革开放以来的第三个产能周期，且从2009年左右至今都在产能过剩阶段。目前中央在“稳增长”的基础上开始市场化的手段推行“调结构”，淘汰落后产能，力度比以往都要大，按照产能周期的推算，2015~2016年进入到去产能的高峰期。

  库存周期，从2011年2月起，中国产成品库存连续下降，目前正趋平回升，另外PPI也是同期开始下滑。按照48个月左右的库存周期推算，2015年左右进入到去库存的阶段。

  金融周期，也即信贷周期。2000年到2008年11月，9年间中国信贷投放余额增长了26万亿元，但从2008年末到目前，4年半时间>中信贷投放余额增长了49万亿元。这股势头从2013年得到扭转，尤其是6月信贷投放推算约8000亿元，而前几年6月都出现了1万亿~2万亿的井喷状态。而未来几年当前的稳健的>货币政策将得到延续，即2015年左右信贷周期处于收缩阶段。

  美联储去杠杆带来的外部冲击

  除了中国经济内部的四大周期共振带来的冲击，2015年左右外部冲击也将最为严重。

  6月20日，美联储QE退出时间表与路线图明确化。美联储今年稍晚放缓资产购买，并于2014年年中结束，2015年可能加息。美联储宽松货币政策的退出对新兴市场影响巨大，楼继伟多次表示担忧。

  当美联储去杠杆之时，引致资本外流，中国出口萎缩，将冲击到实体经济，对地方财政收入造成影响。而资本项目逆差加大、>外汇占款拐点到来，也限制了央行的手脚。即外部冲击对周期共振下的地方债务问题无疑是雪上加霜。

  中国的地方债务问题不是孤立的，面临内部和外部、多个经济周期动态作用，当缺口或不平衡产生时，债务问题也就演化成危机了。

  倘若出现债务危机，中央政府势必出手，但自然是谁举债谁负责。去年的两份国家资产负债表研究方估算，融资平台和其他地方债务所产生的不良资产可能达到2.5万亿元。

  而地方政府除了卖地渠道，还持有约3万亿元的上市公司股票。所以未来数年，上世纪90年代的国企改革大潮可能再现。（作者为本报编辑，新浪微博：@艾经纬CBN）