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  在上一期的报道中，我们着重阐述了新一轮>金融体系改革以及金改主题的>出借逻辑。作为国务院发展研究中心课题组提出的方案之一——国有资产管理体制改革具有深远的历史意义和现实研究意义。

  对于资本市场而言，新一轮国企改革的影响绝不亚于2005年的股权分置改革，堪称“二次股改”。申银万国认为，十八届三中全会将成为国企改革具有重要历史意义的分水岭，是一个值得长远布局的大主题。作为挖掘政策红利系列报道的第二篇，本文将结合主流研究机构和业内人士的观点，回顾以往国企改革主题引发的行情，并解析国企改革后续受益的相关板块。

  国企重组股一旦出笼

  短时间收获巨大涨幅

  遵循股改上涨逻辑

  关注具资产注入预期的绩差股

  回顾A股国企改革历史，股权分置改革是一项重要的制度改革。所谓股权分置，是指同一上市公司的股份分为流通股与非流通股。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。也就是从那一刻起，资本市场国企改革的盛宴拉开帷幕。

  一时间，三一重工、紫江企业等大牛股层出不穷。经过申万统计发现，股改期间(2005年04月29至2006年底)市场出现了以下特征：(1)股改中金融创新业务使得券商业绩快速增长：金融服务、房地产、食品饮料的指数涨幅均在150%以上；而信息设备、电子、交通运输、公用事业和纺织服装涨幅最低，均在50%以下。其中券商涨幅400%排名第一。(2)相关绩差股对于股改事件的短期反应较明显，原因在于资产注入预期和业绩边际改善空间大的期待；但长期还是取决公司基本面是否真正改善：绩差股在股改获准前30个交易日平均涨跌幅要超过非绩差股0.4个百分点，在预案复牌至股东大会平均涨跌幅会超过26个百分点，在实施复牌日平均涨跌幅当日会超过88个百分点；但是2005年4月29日至2006年底整个股改期间绩差股涨幅90%，非绩差股涨幅却有103%。(3)有稳定股价附属计划的公司表现较好，如：有、无股权激励的组合涨幅相差24%；有、无业绩承诺的组合涨幅相差30%；有、无增持计划的组合涨幅相差19%；有、无资产注入的组合涨幅相差5%；有、无限定最低减持>价格的组合涨幅相差9%；有、无承诺分红的组合涨幅相差7%；有、无延长限售期的组合涨幅相差5%。

  申银万国证券认为，在新一轮的国企改革中，出借者在具体选股时不妨考虑以下几点：第一，假设有金融创新业务配套国企改革，券商或许会重现股改时的辉煌；第二，有业绩、分红承诺、高管增持、股权激励等附属计划的标的；第三，短期可参与业绩较差但有资产注入置换预期，但长期还是跟踪其基本面是否真正改善。

  个股试点具有蝴蝶效应

  上海国企将是改革试验田

  “国资国企改革必然是遵循‘先试点、再推广’的节奏，上海作为新一轮改革试点的先锋，是改革的重点实验田，最先受益的公司也多在这一板块，我们也必须重视从试点向全国推广所带来的出借机会”，国信证券分析指出，“国企内部问题的关键解决途径之一是激励机制的改革，这也是对资本市场影响最明显的因素。因此在筛选股票时，区域特征和股权激励条件和动机这两个方面是重点考虑的思路。”

  2008年9月，《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》发布，其中提出坚持开放性、市场化重组联合；加快推进企业发展壮大；推动国资多层次、大范围流动，优化国资布局结构；明确产业类企业(集团)的主业，推动优势资源向主业集中等。2006-2010年，上海国有企业实施开放性、市场化重组联合，涉及资产总额约2500亿元。上海作为新一轮改革试点的先锋，配合自贸区、金融支持实体经济42条等系列试点改革，2013年初就被作为上海市政府六大重点工作之一的“深化国资国企改革专题调研”呼之欲出。

  分析人士指出，从上海本地股的重组情况来看，上海国资委的重组路径大体有四种：第一是集团资产整体上市，资产规模较大的母公司将优质资产注入企业规模和盈利能力都相对较小的上市公司，以做强做大经营本业。在此其中，上海汽车(现在的上汽集团)就是最为典型的例子，集团通过整体上市纳入的资产规模不断增加，隧道股份、上海机场都有可能遵循此模式。

  第二条路径是合并同类资产，这类企业多半是一个集团下属有多家上市公司，重组重在明确旗下多家上市公司的定位，分别合并同类主业资产，并解决同业竞争。百联集团、锦江国际集团采取的是这一模式。

  第三条路径是先剥离主业再注资，主要利用壳资源，典型案例如巴士股份(现在的华域汽车)，上海地产集团旗下的金丰出借、百联集团旗下的友谊股份、上实集团旗下的中西药业和上海医药、上海电气集团旗下的ST二纺机(现在的市北高新)等。

  第四条路径则是上海区国资委所属上市公司的资产整合。

  沿四条路径挖掘国企改革题材

  “无论三中全会是否涉及国企改革的顶层设计方案，其都是未来数年市场化改革的重要组成部分。从架构上说，价格改革是市场机制的改革，企业改革则是市场主体的改革，核心是国企改革”，广发证券分析师陈果指出，“国企改革的主线是在政府希望做大做强的领域，推进资产重组与整合，再股东结构上引入战略出借者，对管理层施以股权激励，考核机制上挂钩市值与利润等。对于其余领域，尤其是在债务压力比较大的地方，存在一定程度被动的国退民进。具体地看，在央企层面与地方国企层面的出借线索存在不同。”

  “谈及国企改革，最深刻的印象莫过于>概念股重组亮相后的巨大涨幅”，杭州某>私募投研人士坦言，“国企改革一般涉及资产重组、业务升级转型、管理架构变化等，一旦押中重组题材股，超额收益着实令人兴奋。”

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